图片来源：Sarah Guo & Elad Gil
Z Highlights
- 当算力真正成为稀缺资源时，人们会发现，在任何一个机构里，往往只有几十名研究者贡献了大约80%的成果。真正昂贵的不是研究者本人，而是与他配套的算力。因此，如果拥有一定的Token预算，你要把它分配给谁，为什么。
- 如果只关注等式的一边，就一定会限制事物发展。如果一边在外部施加限制，一边让内部进步继续指数式推进，而人工智能世界的一年相当于正常时间的三四年，那么内部机构就会领先整整一年，这是巨大的优势。
SarahGuo，人工智能风险投资机构Conviction创始人兼合伙人，曾任Greylock Partners普通合伙人，长期关注人工智能、企业软件与基础设施投资，代表性投资项目包括Harvey、Mistral AI、Cognition、Sierra和HeyGen等。EladGil，硅谷连续创业者、科技投资人及企业经营者，曾联合创办MixerLabs和Color Health，历任Twitter企业战略副总裁，并曾就职于Google。其早期投资项目包括Stripe、Airbnb、Figma、Coinbase、Anduril和Perplexity等，著有《High Growth Handbook》。
01 世界能容纳多少家万亿美元公司
Sarah Guo：各位听众，欢迎回到No Priors。今天只有我和Elad，我们会聊聊风险管理、RSI，世界上究竟能容纳多少家万亿美元公司，以及监管俘获的种种弊病。
Elad Gil：Sarah，最近怎么样？
Sarah Guo：Elad，很高兴见到你。我们已经很久没有只是坐下来聊聊天了。
Elad Gil：是啊，太久了。怎么回事？你最近都去哪儿了？
Sarah Guo：在华盛顿特区忙着帮公司，也想抽一天休息。你呢？
Elad Gil：现在人工智能领域发生的事情实在太多了，真的太多了，一刻不停。这是个非常令人兴奋的时期。
Sarah Guo：你是在寻找下一家万亿美元公司吗？
Elad Gil：是的，这个问题很有意思。过去五年左右，我们看到三家公司大致从接近零的状态成长到一万亿美元市值？五年前Anthropic基本还不存在，OpenAI也仍处于很早期，我想GPT-3当时才刚刚发布。SpaceX的交易估值大约是800亿或1000亿美元。随后，这些公司的估值突然出现了巨大的跃升。现在很多人因此认为，未来三到五年还会诞生一批万亿美元公司。但这在人类历史上前所未有。通常要花20年？SpaceX从21世纪初一路走来，Google则始于20世纪90年代，这些通常都是15到20年的历程。可我们刚刚经历了一次奇怪的五年跃升。
所以我觉得，现在许多人都在看一些非常令人兴奋、很有前景的领域，比如机器人、材料，而在他们心里，每一个领域都会诞生一家万亿美元公司。也许其中一些公司能在未来十年达到这个规模，但未来三到五年再出现很多家，可能性并不大。我能想到一家或许可以做到，但不会有很多家。
Sarah Guo：哪一家？
Elad Gil：我不会说的。
Sarah Guo：Elad，那我该把钱投到哪里？
Elad Gil：我也不知道，就像扔飞镖一样。所以我们这里才放了一块飞镖盘。
Sarah Guo：所以你认为，这其实只是一个格外优质、很特殊的时代批次，而不是整个生态系统会一直变得越来越大？
Elad Gil：它更像是一种“间断平衡”。进化理论里有一种观点叫间断平衡：先出现寒武纪大爆发，随后进入整合期，事物在一段时间内保持相对稳定，然后又迎来一次爆发式上升。技术史也有点像这样。我们经历过一轮大型社交网络浪潮，但如今并不会源源不断地出现十几家新的社交公司。我们也经历过SaaS浪潮，之后格局逐渐稳定。刚刚我们又经历了一轮巨大的人工智能浪潮，而且后面当然还会有更多变化。也可以说，互联网经历了四五个阶段：20世纪90年代的互联网，随后是早期社交网络，一直延续到2010至2012年前后。
还有SaaS、云计算、大型网络安全公司，也有加密货币这一轮浪潮。所有这些浪潮都在发生，有时一项技术还会经历两个阶段，比如比特币就经历过几个不同周期，其他技术也会如此。人工智能无疑还会在模型能力上出现某种重大突破，届时我们会再次迈上一个台阶，一批创业公司也会突然涌现。但我们经常看到这样的时刻：某些事物从零迅速增长，随后其中的公司成为整合者，接下来的问题便是后面还会出现什么。我认为现在至少已经出现了一部分整合者。问题在于，未来几年还会有多少家巨头公司出现。这不同于讨论未来20年会怎样；20年内会出现大量有意思的东西。
未来两三年仍然会有很多事物大幅增长，也仍会诞生许多千亿美元公司，但要成为数万亿美元公司就相当困难。
Sarah Guo：我倒想认识一下你说的那些投资人，因为我更常遇到的问题，是投资人缺乏想象力，无法设想一件事物能比上一个时代最接近的参照市场大多少、好多少。我认为，重新思考市场规模的能力，仍然是当下各个投资阶段都被低估的一项关键技能。以我们共同投资或其他人投资的一些应用公司为例，很多投资人在理念上已经承认，人工智能公司能够交付服务价值，但他们的实际行动并不像真正相信这一点。他们看问题仍然比较线性。比如在看Harvey或Abridge这类公司时，他们会按席位、按律师人数或按医生人数计算TAM。
但他们并没有真正追问：如果一家公司可以按照结果收费，它会变成什么样？也没有真正思考编程领域正在发生的变化——这里的使用量和价值可能还会增长100倍。我认为编程市场远比任何人过去设想的都大。我们两个人一两年前可能都说过这一点，但现在证据已经摆在眼前。你不需要是天才，也能把这种逻辑推广到其他领域。
Elad Gil：证据确实已经出现，但另一个问题是什么才是万亿美元市场，什么又只是千亿美元市场？两者都是很大的数字。我大约在2010年写过一篇博客，讨论一家公司的市值要达到100亿美元有多难；现在，这个数字几乎只是某些新型模型实验室的一轮种子融资。别误会，我认为很多公司都可能达到1000亿美元，但真正能达到一万亿美元的不会有那么多，这是完全不同的数量级。所以问题是，哪些领域真的能够形成万亿美元市场？你只要反推支撑这种估值所需的收入就知道了：一家公司的收入很容易需要达到500亿至1000亿美元，而且利润率还要不错。
因此，真正的问题是：哪些单一公司能够拥有500亿至1000亿美元的收入来源？这和“总体可寻址市场是不是很大”不是同一个问题。那当然是极其庞大的TAM，而全世界只有很少的市场能达到这种量级。目前大概有十几家公司接近这个区间，但未来五年还能新增多少家？这才是我的问题。我问的不是未来20年，而是未来五年有哪些公司能做到500亿至1000亿美元收入。这样一来，你思考问题的方式就会改变。很多公司都能做到50亿或100亿美元收入，从而成为千亿美元公司。
Sarah Guo：我的视野可能放得稍微更远一些。但如果只看未来几年，我不知道除了推理以外，还有多少市场能达到1000亿美元收入。你认为在这个时间范围内还有什么？
Elad Gil：也许是某些供应链或能源类技术。
Sarah Guo：也许吧。确实可以列出五六个看起来很有希望的领域。
Elad Gil：另一个问题是，如果它是一家实体产品公司，比如能源、机器人等，它真的能以这么快的速度建立足够的实体业务规模吗？我并不是怀疑某些市场足够大，而是怀疑公司能否以那么快的速度触及那个规模。
02 前沿实验室阴影下的创始人雄心
Sarah Guo：完全同意，这正是问题所在。至少以我的观察，大家正在集体按照“公司具备快速增长到万亿美元的速度”来投资，而这和市场本身是否足够大是两回事。现在人们把两者混为一谈。与此同时，我还看到一种几乎相反的现象：一些非常优秀的创始人因为害怕新型模型实验室，而选择进入细分市场，于是正面竞争反而变少了。回看Harvey、Open Evidence、Decagon，或Sierra、Nerd等公司三四年前、四五年前所进入的市场，再看两年前的Cognition，它们选择的都是可能进入这些实验室路线图的大市场。但现在，这两种现象似乎正在同时发生。
一方面，在中后期科技市场中，人们仍然按照“许多公司都能迅速达到万亿美元”来投资，而我不认为这种速度真的存在。当然，有些公司可能达到200亿美元，有些达到1000亿美元，也有些会归零。另一方面，新一批公司正在涌现，问题是：面对实验室正在做的事情，创始人还能有多进取、多有雄心？我认为这正是许多人转向硬件公司的原因：“实验室永远不会做这种硬件，所以我们来做。”于是又出现所谓“美国活力”、人工智能的细分应用，以及本应由推理云提供的某些产品，诸如此类。
我觉得很多这类公司可能会更具衍生性，而与此同时，也仍然有人在做巨大而惊人的事情。并不是每一家创业公司都如此，但至少在我的观察中，出于对实验室的恐惧，越来越多人选择做更小、更细分的事情。我认为这也是一种负面变化。
Elad Gil：你的意思是，他们过于畏缩了；其实应该迎着正面竞争上，因为完全可以做出更好的体验，在产品、分发等任何层面直接竞争。
Sarah Guo：我想是的。当然，有些市场确实会被实验室自然吞掉，但还有很多市场不会。现在人们却同时避开了这两类市场。
Elad Gil：我们的投资组合里也有一些公司正在挑战相当核心的前提，所以我不认为所有创始人都过于畏缩。
Sarah Guo：不，我也不是说所有人。我是说这种情况正在增多，而且主要出现在最新的一批项目里。我不是在说那些已经成立一两年的公司，而是说趋势线正在移动。再强调一次，并非所有人都如此，只是这个群体已经足够大。更重要的是，这不只是任意一群创始人，而是优秀创始人中的一部分。我不担心中位数水平的创始人，我关心的是最优秀的创始人正在做什么。
Elad Gil：最近我确实更经常感到失望：一些创始人的雄心没有达到他们本可以达到的程度。所以，也许这就是你说的趋势。
03 创始人何时应该出售公司
Sarah Guo：我们之前谈到过，公司或者创始人应该在什么时候出售公司。以现在这个时间点来看，你的想法或判断框架是什么？
Elad Gil：有少数公司永远不该出售，至少短期内绝不该卖。如果你是Anthropic，就不该卖；如果你是Open AI，也不该卖。总有少数公司不应该出售。但在任何时代，大多数公司至少都应认真考虑这个选项，而且通常会存在一个使时间价值最大化的窗口：在那个窗口内出售，可能得到最好的结果。这个窗口通常只有12到18个月，也就是公司可能达到其历史最高价值的一段时间。最近我们看到的一笔大型退出，或许就是这种情况。还有一些公司也应该积极考虑出售。从治理规范的角度看，公司也许可以像Ben Horowitz曾经写过的那样，每年预先安排一次董事会，专门以非情绪化的方式讨论：未来六个月是否应该考虑退出？
因为会议是预先安排的，所以既不是创始人在推动出售，也不是投资人在推动，只是一场理性的讨论。讨论的答案完全可以是“不，我们应该继续前进，我们仍然相信前面还有某些重要机会”。但这种讨论非常有用，因为在当前周期里，人工智能世界的一年，可能相当于正常周期的三到四年，因此三年就像十年。回想三年前人工智能领域存在什么：无论模型能力、垂直应用、AI并购整合，还是基础设施等任何方面，世界都完全不同。我们正在一条加速的时间线上，一切都变得更快。
这意味着，你需要更频繁地重新检查自己的判断，因为底层事实变化得比以往任何时候都快。我不知道，你怎么看？你对退出或不退出的判断方法是什么？
Sarah Guo：我同意，有一类公司永远不该卖，除非它们已经无法为未来融资。如果要说当下出现了什么新的原则，我会在那场董事会——无论你认为该按季度还是按年度举行，如今都应比几年前更频繁——提出一个问题。那就每六个月问一次：随着成本下降、能力提升，你是否仍在捕获价值？如果你站在这场长期结构性变化的错误一侧，又无法跨到正确的一侧，那么你确实应该出售公司。如果你对如何站到历史正确的一边没有好办法，这就是需要认真追问的问题。
再以我们的朋友Cursor为例：你想依靠资本和算力获取能力来竞争吗？现在是否恰好处于公司价值可能达到最高点的时刻？这是个有趣的问题。更广泛地说，我觉得这是一项非常个人化、也很有意思的风险管理判断。人们应该认真问自己。以“从不考虑出售”为荣是毫无意义的。“Situational Awareness”的案例提醒我们，每个人也都必须先活下来，才有机会获得回报。对冲基金和公司不同，但两者都必须存活下来才能持续复利。至少，你需要让融资结构与你的论点所需时间相匹配，并确保公司能够持续获得融资，最终抵达你承诺的目标。
Elad Gil：融资仍然会存在。三家万亿美元级公司在短时间内迅速崛起，使大量风险资本开始回流。于是投资机构会募集越来越大的基金，又必须把这些钱投出去，它们会把钱投向未来的万亿美元公司。因此，我认为未来一两年估值还会持续上升，而且幅度可能远超迄今为止的水平。其中当然会有一些真正优秀的公司，也会有很多公司配不上这样的估值，但总体而言，融资会变得更容易，而不是更难。所以在我看来，问题与其说是能否融资，不如说是：你认为公司真正最可能实现的结果是什么？
不要听投资人怎么说，不要听媒体怎么说，也不要听Twitter怎么说。坐下来把账算清楚，并记住公司最终可能只按10倍左右的倍数交易，也许是15倍。那么你的公司到底值多少钱？还要记住，增长最终会放缓。你可以判断放缓会发生在什么时候，但必须把这些都算进去：未来的股权稀释、潜在结果、以及实现它需要投入多少年。最后你会得出结论。这里其实有两类机会成本或风险管理：一类与当前事业的价值有关，但最大的机会成本是你的时间。你人生中生产力最高的那些年，此刻正被押在这家公司上。
你可以拿着一笔可观的钱离开，去做下一件大事；因为你已经成功做过一次，人们还会愿意再次与你合作。你也可以继续下注，而且继续下注可能正是正确答案。对某些公司来说，当然应该如此；但对另一些公司来说，也许现在确实到了离开的时候。老股转让是一个中间选项，但我不认为它总是那么好，因为它解决了一些短期需求，却没有真正解决根本问题。很多2020、2021年创业的人，五年后仍在经营那些已经无法奏效的公司。想想他们被困住的五六年间，人工智能发生了所有这些变化。这对一位优秀创始人的代价是什么？
我认为，这才是人们较少谈及却真正重要的成本——你一生的成本。人只能活一次，而且生命很短。你真的愿意最终一直经营一家持续挣扎、资本投入过多、却还拥有十年现金跑道的公司吗？2020、2021年那一批公司中，很多人现在就是这种状态，仍在经营不奏效的企业。因为我们总在谈人工智能，已经把他们忘了。这是巨大的浪费。
Sarah Guo：我真正想说的是，即使现在和未来一年仍有大量资金在风险投资体系内流转，或由这些巨大回报创造出来，私募市场也完全可以在很长时间内既不理性，也不正确。因此，审慎管理公司的融资能力，就像避免被追加保证金一样重要。有些创始人所做的事情依赖一种技术判断，或者依赖对市场最终结构的判断；当投资人长期相信某些在他们看来错误甚至愚蠢的观点时，他们会非常沮丧。但创始人的工作就是在这种叙事或信念体系中找到出路。
如果他们认为局面已经不可持续，或者像你所说，自己的时间正在被浪费，那就应该出售公司。但情况也可能更糟：创始人固然承担资产高度集中的风险，可他们至少不是面对散户市场的非理性行为、又要应付下季度赎回的对冲基金经理。两者只是不同的环境。因此，事情并没有简单到“融资现在等于免费”。不过我同意，资金会自然地向被认为规模更大的机会倾斜。
Elad Gil：或者说，被感知到的规模。对，“被感知到的规模”很重要，而不一定是真实规模。
04 RSI、加速与倦怠
Sarah Guo：这里很多人正在研究或讨论的另一件事是：如果你去和实验室里的人交流，会感受到一种巨大的躁动能量。大家认为，再过大约六个月，或者到今年年底，编程就会被彻底解决，成为一个已经完成的问题。到明年年底，我们大概还会拥有某种轻度RSI；届时模型会开始训练模型本身的很大一部分。我认为最初可能更多发生在预训练环节，之后也可能更快地影响整个预训练过程。
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