1.65万亿美元，用100美元纸币首尾相连，可以绕地球赤道约64圈。这个数字，是如今美国五大数据中心的发债总额。而如今，这些负债，似乎离奇地“消失”了。
它们藏到哪里去了呢？国际清算银行给这种做法起了个名字：Shadow Borrowing（影子借贷）。如今，被称为hyperscaler的大型云巨头们，正在用这样的手法，藏起天价债务数字，目的是让自己有一张更干净的资产负债表。
这篇文章我们就来聊聊，AI数据中心背后的债务账。
我们仔细翻阅了大型数据中心的各类申报文件，找出了至少五种不同的藏债手法。巨头们究竟是怎么让这些债务“消失”的？谁是这场金融游戏的幕后操盘手和话事人？以及，AI时代的次贷危机是否在萌芽呢？
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如今我们说的五大hyperscaler（超大规模云服务商）数据中心，背后的亚马逊、微软、谷歌、Meta以及甲骨文，可以说是全世界最能印钱的机器们。科技巨头们的现金多到不知道往哪儿放，于是它们做了一件事：一遍遍回购自己的股票。
但现在，奇怪的事情出现了。
我们把2021年以来五家巨头的季度回购额都排出来，会看到一条完整的下滑曲线：四年前的2021年四季度，五家巨头一个季度合计回购了480亿美元，是历史峰值；到去年最后一个季度，只剩129亿；再到今年一季度，又砍掉了近三分之二，只有46亿。四年多的时间，少了九成。
如今还在回购的，只剩微软一家，谷歌从今年一季度起完全停止回购，Meta连续三个季度零回购，Oracle上一个财年全年只回购了不到1亿美元，而亚马逊则从2022年年中之后就再没买过。
你可能觉得，回购本来就是可多可少的事。但对这几家公司来说，这其实是一个信号：以前它们把赚的钱还给股东，现在这笔钱要留下来盖楼了。
那问题就来了，这五家公司账上躺着几千亿现金，怎么会缺到需要动股东的钱？我们先看两条线。
图中的蓝线，是这五家hyperscaler财报上的经营现金流，也就是它们“赚到的钱”。橙色这条线，
是它们每年的资本开支，其中很大一部分花销增速，是盖数据中心花的钱。
AI研究机构Epoch AI在今年6月的一篇报告里做了一次推演，把这五家的经营现金流和资本开支，各自按2023年以来的趋势往后延：经营现金流每年增长约23%，而资本开支每年增长约70%，那么这两条线会在今年三季度交叉。
也就是说，在2027年前，如果科技巨头还是按现有的速度花钱，它们将在明年“集体返贫”，回到亏损时代。所以这些公司面临的问题，是钱来的不够快。
根据摩根士丹利测算，2028年前全球数据中心资本开支约2.9万亿美元，其中约1.4万亿可由超大规模厂商的现金流覆盖，而剩下的大概1.5万亿，就要靠纯外部资本了。
于是，五家hyperscaler开始了疯狂发债的节奏。2020到2024年，这五家公司平均每年发债约280亿美元。但到了2025年，这个数字涨到了1083亿美元。截至今年8月初，巨头们已经发了2000多亿美元，是过去年均的六倍。
不过五家里有一个例外是微软，2024年到现在，它一笔公开债券都没发过，总债务反而还降了。这件事很反常，中间的蹊跷我们后文再说。
那问题来了：借来这么多钱，到底拿去干嘛了？你可能会觉得，当然是买显卡、盖机房。但我们把这五家公司两年半里发的招股书全部翻了一遍，在资金用途这部分，想找到“数据中心”和“人工智能”这两个词，结果是：一次都没有出现过。
就拿Meta此前发行的这笔300亿的债来说，Meta自己表示，这笔钱是为AI和数据中心做长期融资。但在递交给证监会的招股说明书里，“资金用途”整章基本就是六个字：“一般公司用途”。
Oracle也是如此，2026年2月发债时说，这笔钱是为了给云客户扩容，结果第二天递交的招股书里却写了：“分红和股票回购”。
所以这里出现了一个很有意思的错位：同一笔钱，在财报电话会上是“我们要all in AI”，但在招股说明书里，就只剩下“一般公司用途”这六个字。
这么遮遮掩掩的原因也很简单：前者是讲给股东听的故事，后者是要承担法律责任的具体表述。巨头们在法律文件里把话说得如此模糊，就是不想向市场公开宣告它们在大规模举债。
但既然市场愿意买，公开债又便宜、又标准、容量又大，那为什么不大大方方承认呢？主要有三个原因：
第一，市场的胃口有边界。衡量一笔债好不好卖，业内有个指标叫超额认购倍数，也就是市场下的订单是发行量的几倍。倍数越高，说明越抢手。比如亚马逊的这个数据，在过去九个月一路往下走，从2025年11月的5.3倍跌到2026年7月这笔的1.6倍。
市场上有担心认为，倍数掉得这么快，是市场开始害怕了。但在我们硅谷101的采访中，两位华尔街投资人提供了不同的视角。
Christina Xu
硅谷AI Infra投资人，《硅谷非共识》主理人
我的理解是，认购倍数的问题是因为这个市场还太新了，更多是因为这些发行人还没学会排队，而不是因为市场的担忧。
所谓“新”，是指这个市场从去年10月才开始。比如Meta今年第二笔120多亿美元的SPV（特殊目的实体）债进场时，同一个窗口有好几百亿美元的项目也在路演，都堆在了一起。再加上前一阵谷歌现金流转负引发的情绪，所以导致了认购倍数的自然摊薄。
Rob Li
纽约Amont Partners管理合伙人
这跟钱袋鼓不鼓没有什么关系，更多反映的是大家的意愿，和IPO（首次公开募股）一样。比如发行的债券很紧，我本来只需要买100股，但因为知道抢的人很多，就会申请200股。
所以倍数掉下来，并不是市场没钱了，而是大家变得更加挑剔。同一个时间窗口里，好几百亿的公开债一起路演，但愿意买这类资产的还是同一批机构。而它们在一段时间里能吃下的同类型债务，是有上限的。
一旦发债的速度超过了这个上限，发行人就只剩两条路：要么提高利息，把那些原本嫌贵、站在场外观望的钱吸引进来；要么干脆绕开这个市场，去找一批全新的买家。
现在，这两件事都已经发生了，我们先看价格这一头。
借钱的价格也在变，2025年整个投资级债券市场，中位数只要比二级市场多给2.25个基点就能卖出。但到了2026年，涨到了12个基点。以今年7月亚马逊那笔为例，最长的一档，多给了18到21个基点，近五倍的代价。
多给的这十几个基点，听上去是个小数，但摊到几百亿美元的发行量与二、三十年的期限上，意味着每年多掏出去的几亿美元现金。更麻烦的是，这个借钱的价格只会像阶梯一样越借越高：市场给当前这笔债务的成本定价，就成了下一笔的地板价，也会顺带把公司在二级市场上存量债券的价格一起往下压。
也就是说，公开债这条路对这五家公司不是走不通，而是每走一步都在变贵。而且变贵的速度，比它们盖楼的速度还快。
第二，过多的公开债，打破了和股东之间的默契。这些公司过去的形象是：手上净现金、几乎不欠债、赚了钱还给你。而现在变成了大举借债、砍掉回购。美国财经媒体CNBC就评论道，这打破了它们和投资者之间“不言自明的契约”。
这个契约之所以要紧，是因为它决定了今天到底是谁会去持有这几家公司的股票。过去它们的买家，很大一批是冲着“零净负债、高回购、现金充沛”这套画像来的质量型和成长型基金。一旦巨头们的资产负债表上开始堆起千亿美元的债务，回购又被砍掉，这批股东手里的持仓逻辑就不成立了。
它们要么下调仓位，要么要求更高的回报来补偿。而债券那一头，新增的债会推高杠杆率、压低评级，让下一笔债更贵。所以打破契约的代价，是股和债两头被同时重新定价。
第三个原因，可能才是最根本的：公开债借来的钱，会一分不少地记在自己的资产负债表上。这直接决定了评级机构给它什么评级，而评级又决定了，谁可以买它的债。
这五家里押得最厉害、借得最多的是Oracle，它的资本开支一年之内从212亿涨到557亿。而今年7月，标普把Oracle的债务评级从BBB降到了BBB-，离垃圾级只差一档。
不过，评级就降了一级，后果为什么这么严重？问题在于，掉出投资级不只是面子问题，还有买家名单的问题。
一般情况下，保险公司和养老金这类资金最雄厚、但非常厌恶风险的机构，内部对评级有严格要求。评级一旦下调，会直接影响其对投资标的的判断，而它们恰恰是这些公司最大的一批买家。
Christina Xu
硅谷AI Infra投资人，《硅谷非共识》主理人
保险基金对Oracle也有投资，当然当时投得比较小，也是考虑到这个风险。如果以后Oracle跌出投资级，对他们来说，更在乎的是Oracle是否会违约。因为走到违约那一步，肯定首先由equity（股东）承担损失，然后债权人才开始承担损失。所以，他们并没有那么担心评级的变化，而更多关注底层信用，也就是实际偿还能力的变化。
因为这是私募债，一旦到了大家都想退出的程度，大概率也没有那么好卖出。
真正的问题不光是“必须卖”，而在想卖的时候，还有没有人接盘？所以对这几家公司来说，账面上的债不是可以无限往上加的，加到某个位置，买家自己就消失了。而Oracle，可能就是那个已经加到位置上的人。
所以总结一下，这五家公司想要的，其实是三样东西。
第一，更多的钱。因为公开市场上那批老买家，已经明显撑不住了。
第二，期限更长的钱。盖一座数据中心，从动工到收回成本要十几二十年，公开债给不了这么长、又这么定制的条件。
第三，也是最难的一样：它们希望这笔钱，最好别那么显眼地记在自己的资产负债表上。
而这三样，公开债市场一样都给不全。那么，谁能同时满足这些需求呢？巧了，就在同一时间，华尔街也有一群遇到麻烦的人。解决麻烦最好的办法，恰恰就是把这三样东西一起递过去，这就一拍即合了。华尔街上的这群人中间，有一个机构叫做：Blue Owl。
2026年上半年，全球最大私募信贷机构之一的Blue Owl，旗下一只基金连续两个季度遭到40%的赎回挤兑。但最终都只兑付了不到15%，公司的股价也从24美元一路跌到了9美元。
换句话说，每三个想把自己的钱从里面拿走的人里，只有一个人能真的拿到钱。为什么会出现这种事呢？因为它旗下这只被挤兑的基金主要投资SaaS软件领域，软件公司的贷款占比超60%，而这正是今年华尔街最不想拿在手里的资产。
这里有两个关键词，一个是“贷款率”，另一个是“AI”。两个因素叠加在一起，让SaaS板块今年数次在美股中崩盘。从2025年9月的高点算起，软件股一路跌了近四成。过去，投资人愿意给软件公司很高的估值，买的就在于确定性：客户每年都会续订，收入年年往上走。而现在，这份确定性被打上了问号。因为市场判断：AI会杀死软件。
逻辑很简单：如果一家公司用AI自己就能做出一个够用的工具，那它为什么还要每年掏订阅费？
但有意思的是，如果去看基本面，情况并没有那么糟。微软的M365订阅业务，同期收入增速从15%升到了19%。ServiceNow, Salesforce, Snowflake这几家SaaS公司，最近季度营收也在企稳甚至加速。
既然基本面没事，那为什么会崩得这么惨呢？这就要说到软件公司的贷款率。国际清算银行今年7月的一份报告显示：在私募信贷机构放给SaaS公司的所有贷款里，有60%是借给了那些同时向七家以上机构借钱的企业。而十年前，这个比例还不到10%。
所以，即使SaaS业务暂时没有受到AI冲击，一旦市场情绪转向，整个SaaS行业的信贷逻辑也可能开始松动，Blue Owl也承认了这一点。
更要紧的是，真正的检验其实还没到。根据摩根士丹利的计算，约11%的软件贷款在2027年底之前到期，另有20%在2028年底之前。这意味着资管巨头们必须在SaaS“失灵”之前，找到一个能让市场重新买单的故事。而这个故事，就是AI数据中心。
Christina Xu
硅谷AI Infra投资人，《硅谷非共识》主理人
过去私募信贷最大的一块资产其实是软件公司。但是软件现在的故事讲不动了，这批投资人其实正好把额度转过来，来投这个数据中心的债。
例如2025年12月，Blue Owl以不符合承销标准为由，拒绝了Oracle在密歇根的数据中心项目。但很快，这个单子就被另一家