时隔近十个月，微脉再次向港交所递交上市申请，这次它带着“中国医院合作模式全病程管理市场第一”的头衔，试图冲刺“AI全病程管理第一股”。从招股书数据来看，2023年至2025年，公司营收从6.28亿元增长至8.63亿元，毛利率也从18.9%提升至21.7%，营收和毛利率双增，表面看是一份不错的成绩单。但细看利润表，净亏损却从2.9亿元扩大至3.2亿元，亏损幅度不减反增，这让人不禁想问：这个“AI+全病程管理”的故事，到底卡在了哪里？微脉的核心模式是与医院合作，为患者提供从诊前、诊中到诊后的全病程管理服务，涵盖慢病管理、术后康复、健康随访等环节。目前，微脉已与全国188家医院建立合作，覆盖超过3000万患者，其中三甲医院占比超过60%。公司宣称通过AI技术实现智能问诊、个性化健康方案推荐、病情预警等功能，提升患者依从性和医疗效率。然而，招股书披露的成本结构显示，人力成本占营收比例高达45%，而AI相关研发投入仅占营收的8%。这意味着，微脉所谓的“AI全病程管理”，本质上仍是“人海战术”驱动的服务，AI更多是锦上添花的辅助工具，而非降本增效的核心引擎。行业分析人士指出，全病程管理本身是一个重服务的赛道，需要大量医生、护士、健康管理师与患者进行高频互动，尤其在中国医疗资源分布不均的背景下，AI替代人工的难度极大。微脉虽然构建了AI知识图谱和智能随访系统，但在实际应用中，患者更信任真人医生的建议，AI的推荐往往被忽视。此外，医院合作模式也带来隐忧：微脉需向医院支付高额的分成费用和信息系统对接成本，这部分支出占营收的22%，进一步压缩了利润空间。展望未来，微脉要想真正讲好“AI全病程管理”的故事，必须解决两个核心问题：一是如何让AI从辅助工具变为核心生产力，真正降低对人力的依赖；二是如何优化与医院的合作模式，降低渠道成本。对于AI从业者而言，微脉的案例提供了一个警示：在医疗健康这样的强信任领域，AI技术的落地不能只靠算法和模型，更需要深入理解业务场景和用户心理。如果AI不能解决实际痛点，再漂亮的营收数据也难以掩盖亏损的真相。微脉能否在上市后通过技术迭代实现扭亏为盈，值得持续关注。